距离抛掉国华人寿仅仅半年，天茂集团（000627.SZ）及其实际控制人的态度，就来了个180度的大反转：拟以近百亿巨资收购国华人寿部分股权并进行后续增资。

停牌近3个月的天茂集团1月16日公布重组方案：拟向控股股东新理益集团及刘益谦夫妇，发行29亿股股份，募集资金不超过98.5亿元，其中72.37亿元用于收购国华人寿43.86%股权，25.5亿元用于后续增资。

而就在半年之前，天茂集团还执意将1.95亿股国华人寿股权转让，刘益谦名下的新理益集团，随后也将所持国华人寿股权尽数卖出。

数据显示，国华人寿2013年净利润亏损2亿元，2014年则猛增至盈利14.26亿元，资产也增长超过70%。然而，国华人寿资产规模和盈利增长未来能否具备持续增长能力，却是摆在天茂集团面前的大大疑问。

按照天茂集团的说法，做出上述举动，是因为国华人寿2014年业绩快速增长。

“蛇吞象”式重组

根据重组预案，天茂集团拟以3.39元/股的价格，非公开发行不超过29.06亿股，募集资金不超过98.5亿元。

扣除发行费用后，募集资金将主要用于收购上海日兴康、上海合邦投资和上海汉晟信分别持有的国华人寿20%、20%和3.86%股权，以及后续增资。其中，国华人寿43.86%股权的预估值约为72.37亿元，增资额则为25.5亿元。交易完成后，天茂集团将持有国华人寿51%股权，后者成为其控股子公司。

国华人寿成立于2007年11月，注册资本3亿元。其中，天茂集团出资5997万元，持股19.99%，为第一大股东。上海汉晟信、上海日兴康、上海合邦投资分别出资5700万元，持股19%，海南博伦科技、海南凯益则分别出资4053万元、2850万元，持股13.51%、9.5%。目前，天茂集团持有国华人寿7.14%股权，上海合邦投资、上海日兴康各持股20%，海南凯益持股19.19%，上海博永伦、汉晟信分别持股17.74%、15.93%。

对于天茂集团而言，此次收购堪称“蛇吞象”。截至2014年9月底，天茂集团总资产22.97亿元，净资产15.41亿元，实现营业收入6.15亿元，净利润1.46亿元。而国华人寿2014年总资产达519亿元，净资产、营业收入则为81亿元、80.2亿元，达到天茂集团的5.4倍、13倍左右。

而募集资金将由刘益谦夫妇及其控制的新理益集团包揽。重组预案显示，天茂集团定增认购方共有三名，新理益集团出资50.85亿元认购15亿股；刘益谦出资28.81亿元，认购8.5亿股；王薇出资18.83亿元，认购5.56亿股。

实际上，新理益集团由刘益谦控制，刘益谦持有该公司97.59%股权，剩余的2.41%股权，则由刘益谦之女刘妍超持有；王薇则为刘益谦之妻。

重组完成后，刘益谦将获得天茂集团绝对控制权。目前，刘益谦通过新理益集团间接持有天茂集团23.78%股份，虽然为第一大股东，但只处于相对控股地位。而重组后，新理益集团将持有天茂集团42.87%的股份，刘益谦、王薇则直接持有19.96%、13.04%。

借助天茂集团，刘益谦不但将国华人寿收归囊中，而且取得控制权。重组完成后，刘益谦一家将持有天茂集团75.78%的股份。即便不考虑后续增资，其也将间接持有国华人寿约38%股权，成为第一大股东。

反复腾挪之谜

在此次巨资收购之前，在短短的两年多时间里，从坚决抛弃，再到青眼有加，天茂集团对国华人寿的态度，已经经历了多次巨大变化。

作为成立不久的中小险企，国华人寿成立以来连年亏损。数据显示，除了2009年和2010年，国华人寿累计亏损达到11亿元左右。其中2011年~2013年，国华人寿亏损额分别达到3.96亿元、3.43亿元、2亿元，累计亏损额约为9.4亿元。此前的2008年，亏损额亦达1.6亿元。

这已严重拖累天茂集团。2011年和2013年，天茂集团亏损均超亿元。若按权益法计算，其已分摊亏损近2亿元。根据年报数据，2012年从国华人寿所得投资收益为-6856.9万元。

从2012年开始，天茂集团就一路抛售国华人寿股权。2012年9月，天茂集团将国华人寿1.05亿股以1.89亿元的价格，转让给海南凯益实业有限公司，并在国华人寿增资时两次放弃认购。2013年底，在两次股东大会均未通过的情况下，天茂集团才与国华人寿另一股东协商，按比例受让497.25万股。

2014年4月21日，天茂集团董事会决定，通过公开挂牌的方式，转让所持国华人寿1.95亿股，6月11日，天茂集团决定以2.53亿元的底价，将上述股权转让给上海博永伦科技。

但在2014年11月，天茂集团的态度突然反转。据其公告信息，当年11月20日，天茂集团董事会决定，终止向上海博永伦转让上述1.95亿股股权，违约责任由刘益谦承担。

天茂集团反悔的原因是国华人寿经营好转。2014年前三季度，国华人寿营业收入和净利润分别达到42.51亿元、3.77亿元，超过2013年全年水平，环比则分别增加20.71亿元、3.3亿元。

值得一提的是，据重组预案披露，就在天茂集团毁约不久，新理益集团却在2014年12月，将所持国华人寿2.69亿股权，分别转让给上海博永伦和海南凯益。

《第一财经日报》为此致电天茂集团董秘易廷浩，但其电话始终无人接听。截至发稿，记者仍未能联系上天茂集团。

实际上，无论是天茂集团，还是国华人寿，都充当着刘益谦现金奶牛的角色。2012年底，天茂集团将所持国华人寿1.05亿股转让，当年业绩扭亏为盈。2013年3月29日，新理益集团将所持湘能华磊光电公司3000万股，以4.89元/股的价格，转让给天茂集团，套现约1.4亿元。

国华人寿盈利之忧

主营业务业绩不佳，国华人寿的资产规模、利润却大幅增长，是天茂集团此次重金收购的主要原因。

重组预案显示，此次募集资金中，72.37亿元用于收购国华人寿43.86%股权。收购完成后，25.5亿元募集资金将用于对国华人寿进行增资，剩余部分则用于补充公司流动资金。

数据显示，截至2014年底，国华人寿在全国18个省市设有分支机构，有77家中心支公司、52家支公司及营销服务部，国华人寿直接控股4家子公司。此外，国华人寿还持有华瑞保险、重庆平华、荆门城华100%股权和宁波华凯70%股权。

而在同期，国华人寿净资产81亿元，每股净资产为2.9元左右。而根据重组预案，国华人寿全部预估值达到165亿元，43.86%股权预估值为72.37亿元，溢价率超过100%。

国华人寿资产规模、净利润的快速增长，是卖出高价的主要依据。数据显示，2012年~2014年，国华人寿承保保费分别为81.3亿元、115亿元、184亿元，复合增长率接近50%。截至2014年底，国华人寿总资产为519亿元，营业收入80.2亿元，远超上年同期，而14.26亿元的净利润，更是国华人寿历史上从未有过的好成绩。

国华人寿得以扭亏为盈，受益于2014年的股债双牛。不同于其他大型险企，国华人寿主要销售渠道仍集中于银保，并较早开展保险网销，并以实现在淘宝三天销售超过一个亿而成名。而其中的秘诀，则是高收益。

在此情况下，只有维持较高的投资收益，才能保证保费稳定增长。为此，国华人寿通过频繁参与定增、收购等方式，获取较高收益，实现对承保业务的反哺。根据公开信息，2014年，多家上市公司定增时，都有国华人寿身影出现。

通过这种方式，国华人寿形成了资产驱动负债的模式。但其中的关键，是资本市场必须景气，才能保持资产规模、利润的稳定增长。如果资本市场出现较大波动，国华人寿是否能保持利润稳定增长，将成为疑问。

这从国华人寿2014年的业绩也能看得出来。根据天茂集团此前披露数据，2014年上半年，国华人寿营业收入和净利润分别为21.8亿元、4431万元，前三季度则为42.51亿元、3.77亿元。这意味着，去年下半年，国华人寿净利润暴增了30倍左右。其中，第四季度单季营业收入和净利润就分别达到38亿元、8.5亿元，环比增长分别超过80%和250%以上。